DOGMATISME DRIJFT EUROZONE NAAR AFGROND
In een muntunie verliest een land twee belangrijke wapens, de devaluatie en een eigen centrale bank die geld kan drukken. Als de centrale bank van zo'n unie dan weigert tot een collectieve aanpak over te gaan, komen er vodden van. De oprichters van de eurozone dachten dat een unie waarin iedereen eenzelfde munt gebruikt en voor de rest zijn eigen ding doet, zou functioneren. Vele economen die in hun academische ivoren toren naar de wereld keken, waarschuwden dat dit niet zou werken en dat op de duur een crisis zou uitbreken. Die waarschuwingen zijn nu uitgekomen. Wat erop wijst dat je vanuit een ivoren toren toch beter ziet wat er in de wereld gaande is dan van op de begane grond. De crisis heeft duidelijk gemaakt dat de eurozone niet de optelsom is van individuele lidstaten, maar een collectieve onderneming. Laten we even onderzoeken wat dat betekent.
Correctie
Een muntunie creëert twee problemen die slechts door een gezamenlijke aanpak bevredigend kunnen worden opgelost. Ten eerste verliezen landen die deelnemen aan de muntunie een belangrijk instrument, de wisselkoers. Dat instrument is belangrijk omdat het toelaat correcties aan te brengen als een land op een verkeerd spoor is geraakt. Het klassieke voorbeeld is een land dat ten gevolge van te sterke loonstijgingen een competitiviteitsverlies heeft geleden, waardoor de export daalt en werkloosheid ontstaat. Dan moet een correctie gebeuren. Als het land niet in een muntunie zit, kan dat relatief gemakkelijk door een devaluatie van de munt die op slag de competitiviteit kan herstellen. België verkeerde in die situatie in het begin van de jaren tachtig van de vorige eeuw en devalueerde de munt met groot succes.
Die optie van devaluatie is er dus niet meer in een muntunie. Het gevolg is dat de correctie na een ontsporing veel moeilijker is. Het terugdringen van de lonen en de prijzen is pijnlijk en leidt bijna altijd tot een recessie. Om de pijn te verzachten is tijdelijke financiële steun door de andere leden van de muntunie nodig. Zo'n steun maakt het mogelijk om de aanpassing niet al te brutaal te laten gebeuren en over een redelijke termijn uit te spreiden. Dergelijke financiële steun leidt natuurlijk tot de mogelijkheid dat de landen die genieten van die steun zich opportunistisch gedragen en de noodzakelijke aanpassingen niet of veel te traag doorvoeren. Dat is het zogenoemde moraal hazard-probleem dat zoveel aandacht krijgt.
Er moet dus een evenwicht gevonden worden tussen financiële solidariteit en controle op opportunistisch gedrag. Die oefening is moeilijk. Wat ik observeer, is dat in het noorden van Europa de moral hazard heel veel gewicht krijgt, met als gevolg dat de bereidheid om steun te verlenen minimaal is. De houding van vele Duitse, Nederlandse en Vlaamse economen is: die landen zijn ontspoord, het is hun schuld, ze moeten niet rekenen op onze hulp want als we ze steunen zullen ze verder potverteren. Ondertussen worden die landen gedwongen buitengewoon zware saneringsinspanningen te doen. En ze doen dat ook. Maar voor vele noordelijke economen blijft dat onvoldoende en moet er 'orde op zaken gesteld worden'. Die houding is destructief voor de toekomst van de unie. Een unie zonder financiële solidariteit blijft niet bestaan. Zoals een huwelijk waar een van de partners in problemen is geraakt, maar niet op de steun van de andere kan rekenen.
Garantie
Het tweede probleem van een muntunie ontstaat omdat de lidstaten schuld uitgeven in een munt waarover ze geen controle meer hebben. Dat betekent bijvoorbeeld dat de Belgische overheid die obligaties uitgeeft in euro's geen garantie kan bieden aan de obligatiehouders dat het geld er altijd zal zijn om die obligaties op de vervaldag terug te betalen. Landen die hun eigen munt hebben (VS, VK, Zwitserland) kunnen die garantie wel geven omdat ze in tijden van crisis de eigen centrale bank kunnen en zullen dwingen om het geld te leveren. En er is geen limiet op de capaciteit van een centrale bank om geld te creëren.
De afwezigheid van een garantie dat het geld er altijd zal zijn, maakt de overheden van een muntunie buitengewoon kwetsbaar. Bij het minste gevaar keren de beleggers zicht tegen die overheden. Ze verkopen staatsobligaties waardoor een liquiditeitskrapte ontstaat, de rente stijgt en de schuldenlasten ondraaglijk worden. Dat leidt ertoe dat financiële markten op een zelfvoedende wijze de overheden in het bankroet kunnen storten. Ik hoor de fundamentalistische economen uit het noorden protesteren. Ja maar, die landen hadden hun huis in orde moeten houden, klinkt het dan. Dan zouden de financiële markten, die altijd gelijk hebben, hun vertrouwen niet hebben verloren. Eigen schuld, dikke bult. Je hoort het voortdurend uit de mond van de marktfundamentalisten.
Zo eenvoudig is het niet. Landen kunnen getroffen worden door een recessie of een bankencrisis, waar ze slechts gedeeltelijk verantwoordelijk voor zijn. Er zullen altijd schokken zijn die landen in problemen kunnen brengen en die twijfels zaaien in de financiële markten over de capaciteit van die landen om de schulden terug te betalen. En zoals ik betoogd heb, in een muntunie worden die twijfels uitvergroot, met grote instabiliteit tot gevolg. Vandaag is die twijfel omgeslagen in paniek waarin het ene na het andere land wordt getroffen door massale verkopen van staatsobligaties.
Recessie
Om dat probleem op te lossen is ook een collectieve aanpak noodzakelijk. Hier komt de rol van de Europese Centrale Bank op de proppen. De ECB is de enige instantie die deze paniek kan stoppen. Ze kan dit doen door aan te kondigen dat ze ongelimiteerde steunaankopen zal doen van overheidsobligaties, en dit zolang de crisis voortwoekert. In die aankondiging moet ze ook duidelijk maken dat ze niet zal toelaten dat de rentevoet op Spaanse, Italiaanse, Belgische en andere obligaties met, bijvoorbeeld, meer dan 300 basispunten boven de Duitse rente mag stijgen. De ECB heeft de middelen om die strategie waar te maken, en het vertrouwen te herstellen. In zo een klimaat van vertrouwen, krijgen beleggers een interessante deal: ze krijgen een flink extra rendement, en een garantie dat hun potentiële verliezen beperkt zijn. Vele beleggers zullen terugkeren als kopers zodat de ECB relatief weinig staatsobligaties zal moeten kopen. Bovendien werken die extra 300 basispunten als een penalty rate voor de overheid, en geven ze een prikkel om de schulden af te bouwen.
De ECB blijft weigeren. Het resultaat van die weigering is met grote precisie te voorspellen: een algemene bankencrisis en een diepe recessie die de schuldencrisis nog intenser zal maken, en die de eurozone uit elkaar kan doen spatten. Zelden heeft dogmatisme zo'n perverse rol gespeeld in het economische beleid.
Bron: Liberales.be
Deze tekst verscheen eerst in De Standaard
Paul De Grauwe

mnaart 2013